El acuerdo con los holdouts no alcanza para crecer en 2015

La macroeconomía argentina se enfrenta principalmente a tres problemas: el cambiario (tipo de cambio y reservas), la caída del nivel de actividad (y del empleo) y el default de la deuda. Los problemas cambiarios se traducen en caída de la actividad e inflación; y el default de la deuda agrava a ambos. Todo ello en un círculo vicioso potenciado por las expectativas. Así, la estanflación recrudece trimestre tras trimestre.

Esta coyuntura se puede corregir, suavizar o agravar en el futuro dependiendo de la claridad del gobierno para diagnosticar las causas y más aún, de su capacidad para aplicar políticas eficientes que solucionen los problemas. Hasta ahora, los diagnósticos del gobierno no contemplaron la realidad, incurriendo así en crecientes inconsistencias dinámicas que lo alejaron de los objetivos buscados y agrandaron los problemas.

Los problemas cambiarios tienen origen en la inconsistencia dinámica de la política fiscal, monetaria y de ingresos. El aumento sostenido y acelerado del déficit fiscal financiado con emisión del BCRA genera inflación, escasez de inversión, destrucción del stock de capital, contracción de la oferta agregada, menor demanda de trabajo (destrucción de empleo) y caída del nivel de actividad. En consecuencia, disminuye la credibilidad en las políticas y el público se anticipa, formando mayores expectativas de inflación y devaluación, lo cual termina potenciando el círculo vicioso y acrecienta en forma exponencial las sombras sobre toda la economía argentina.

Justamente, el rompimiento del actual círculo vicioso exige cambiar "de pe a pa" las expectativas de los agentes económicos, porque si la gente piensa que va a haber más inflación y dólar más caro, terminará habiendo más inflación y dólar más caro. En este sentido, para cambiar las expectativas hay que actuar sobre su mecanismo de formación. En la actualidad, las expectativas de los agentes económicos son racionales, es decir, la gente descuenta más inflación y dólar más caro porque descuenta que el déficit fiscal y la emisión de pesos van en aumento. En consecuencia, disminuye la demanda de dinero por motivo de transacción (cae el nivel de actividad), cae la demanda de dinero por motivo de especulación (sube el dólar) y se acelera la inflación. En este marco, la corrección de expectativas exige bajar en forma sustentable y creíble tanto el déficit fiscal como la emisión monetaria para que mejore fuertemente el balance del BCRA. Hay que tener en claro que la inflación y la caída de reservas son consecuencias, no causas del problema.

Los problemas cambiarios tienen origen en la inconsistencia dinámica de la política fiscal, monetaria y de ingresos

En este cuadro de situación, y teniendo en cuenta el déficit fiscal y la emisión monetaria que tendrá lugar en el último trimestre del año, sólo se espera que los problemas cambiarios, de inflación, de actividad y, sobretodo, de pérdida de reservas se potencien en los próximos meses.

Las reservas son la variable que la Presidente mira de reojo. Existiría un límite inferior que Cristina Kirchner no estaría dispuesta a "tolerar" (pero no sabemos cuál es). Si dicho límite se perfora habrá probablemente arreglo con los holdouts. Sin embargo, hay que tener en claro que arreglar con los holdouts para tener acceso al mercado de capitales y obtener financiamiento no nos devuelve por sí sólo a un sendero de crecimiento sustentable.

Por el contrario, el crecimiento sustentable exige profundas reformas fiscales y monetarias. Hay que bajar la relación gasto público / PBI y reducir la presión tributaria para dotar de competitividad genuina y "desahogar" al sector privado de la economía. El déficit fiscal de corto plazo deberá ser financiado con deuda y no con emisión, de ahí que es fundamental acordar con los holdouts y tener financiamiento. La otra reforma es la monetaria. Es imprescindible apuntalar la independencia del BCRA, abolir la dominancia fiscal y dirigirnos hacia una política monetaria en base a reglas de metas de inflación que haga converger el aumento del nivel general de precios a los niveles de la región. Pero estas reformas fiscales y monetarias seguramente quedarán para la próxima administración.

Es que, pese a todo, el gobierno de CFK no hará las anteriores reformas fiscales y monetarias, por ende no romperá el mecanismo de formación de expectativas negativas, no ganará credibilidad y en consecuencia, no nos devolverá hacia un sendero de crecimiento. El gobierno de CFK acordaría y se endeudaría para poder seguir aplicando las políticas expansivas que "nos trajeron hasta acá".

Sin reformas fiscal y monetaria y por ende sin cambio de expectativas, el acuerdo con los holdouts es otro parche de corto plazo; aunque menos doloroso que el actual "más de lo mismo". Un acuerdo permite menos devaluación e inflación, propiciando más gobernabilidad y un traspaso de mando más ordenado que el camino actual; pero no nos devuelve al sendero de crecimiento sustentable.

En pocas palabras, en 2015 la economía argentina no volvería a un sendero de crecimiento sustentable porque no hay intenciones de eliminar, ni reducir el déficit fiscal y la emisión monetaria; que son el origen de todos los desequilibrios macro que devinieron en estanflación.

El monto de la deuda no alcanza para solucionar los problemas cambiarios

Acordar con todos los holdouts implica emitir deuda (usd15.000 MM) sin contrapartida de ingreso de dólares, con lo cual no aumenta ni la oferta de dólares, ni las reservas del BCRA. En otras palabras, el acuerdo con los holdouts no tiene impacto directo tangible positivo sobre la salud del mercado cambiario, del balance del BCRA, la inflación y/o el nivel de actividad.

Sin embargo, tal acuerdo es positivo porque soluciona el tema de la deuda y abre las puertas del mercado financiero internacional, dándonos la posibilidad de intentar refinanciar los vencimientos de deuda (usd13.400 MM) que se pagan con reservas del BCRA; y así evitar que las reservas sigan cayendo por ese motivo.

Poniendo blanco sobre negro, Argentina necesitaría emitir deuda por usd28.400 MM para pagarle a los hold outs y evitar que las reservas caigan en 2015. Sin embargo, emitir deuda por usd28.400 MM no alcanzaría para solucionar por sí sólo los actuales problemas cambiarios y de nivel de actividad, ya que no implica ingreso de dólares frescos.

Para que en 2015 los problemas cambiarios no sigan en aumento habría que emitir deuda por encima de usd28.400 MM

Teniendo en cuenta el actual mecanismo de formación de expectativas, mitigar los problemas cambiarios exigiría, como mínimo, impedir que la relación entre los pesos y los dólares de la economía (dólar cobertura) continúe deteriorándose durante 2015. Asumiendo una expansión de base monetaria (punta a punta) de 24% y unas reservas "finales" de usd24,600 MM en 2014, el dólar cobertura cerraría en torno a $19 a fin de 2014.

En este marco, para que en 2015 los problemas cambiarios no sigan en aumento habría que emitir toda la deuda que fuese necesaria por encima de usd28.400 MM (hold outs + mantenimiento reservas en usd24.600 MM) para dejar el dólar cobertura en $19. En otras palabras, la deuda a tomar será función de la política fiscal y monetaria que se aplique en 2015. Cuanto más expansiva sea la política fiscal, mayor sea el déficit, más fuerte la emisión monetaria y menor la colocación de LEBACs, más dólares de deuda se necesitarán.

En nuestro escenario fiscal 2015 hay más déficit y más emisión monetaria destinada al Tesoro que en 2014. Sin ingresos heterodoxos el déficit fiscal crecería 38%; de $284.869 MM (2014) a $392.956 MM (2015). Sumando los vencimientos de deuda en pesos del sector público, en 2015 ($282.300 MM) el BCRA deberá emitir $120.000 MM más que en 2014 ($160.700 MM) para financiar al Tesoro.

En 2015, el BCRA emitiría para financiar al Tesoro $282.300 MM que en parte deberán ser absorbidos con Lebacs; y en parte deberán tener dólares frescos de deuda (por arriba de usd28.400 MM) como contrapartida para poder dejar el dólar cobertura clavado en $19. Teniendo en cuenta una política de esterilización en la cual se colocan LEBACs por un equivalente al 50% de lo emitido (contra 60% en 2014), la expansión de base monetaria ascendería al 30% en 2015[1] (contra 24% en 2014). En este contexto, mantener el dólar cobertura en $19 y evitar que el dólar blue siga subiendo exigiría colocar deuda adicional por usd7.410 MM.

En resumen, si el gobierno sigue con su plan de intensificar la política fiscal expansiva que genera crecientes déficit fiscales financiados con emisión, se necesitaría emitir deuda por usd35.810 MM para evitar que el tipo de cambio de cobertura y el dólar paralelo siguieran subiendo en 2015. De los usd35.810 MM, los usd15.000 MM (para acordar con los hold outs) y los usd13.400 MM (para evitar que caigan las reservas) no implican ingresos de dólares frescos. Por el contrario, los usd7.410 MM que se necesitarían para evitar que el dólar cobertura se disparara sí serían ingreso de dólares frescos. También serían dólares frescos (usd6.500 MM) si se decide emitir deuda para levantar las trabas a las importaciones para apuntalar la producción industrial y el nivel de actividad.

De acuerdo con nuestro análisis, vemos poco probable que Argentina pueda acceder a los montos de deuda necesarios para revertir las expectativas negativas, romper el círculo vicioso y lograr que la economía vuelva a crecer en 2015.

Con intensificación de las actuales políticas fiscales y monetarias expansivas no puede haber buenos resultados macroeconómicos, ya sea con "más de lo mismo" o con "acuerdo y endeudamiento".

Con "más de lo mismo" nos dirigimos hacia un escenario macro 2015 peor que en 2014; con más caída de la demanda de dinero, más inflación, más devaluación y peor nivel de actividad que en la actualidad. En este escenario, no hay que descartar una caída del producto en torno a -4% con una inflación promedio que supere el 50% en 2015.

Con "acuerdo y endeudamiento" sólo se logra amortiguar el escenario negativo 2015 al cual se llegaría con "más de lo mismo". La fuerza de la amortiguación depende en forma negativa de la intensidad de las políticas expansivas y positivamente del caudal de dólares que ingresen.

El problema es que se espera políticas expansivas fuertes y financiamiento externo limitado en dólares frescos, lo cual no alcanzaría para contrarrestar en por completo los efectos negativos de la inconsistencia y de la falta de credibilidad de las políticas, menos aún de las expectativas negativas y su círculo vicioso. Teniendo en cuenta la baja de la soja, la debilidad esperada en Brasil, el deterioro creciente de los fundamentos macro, el arrastre estadístico negativo de -2% en el PBI para 2015 y, sobretodo, la esperada expansión del déficit fiscal y la emisión monetaria para el próximo año, lo más probable es que con "acuerdo y endeudamiento" sólo se pueda caer en un marco de algo menos de inflación que en 2014.

Los números son difíciles de estimar a ciencia cierta, no sólo porque no sabemos a qué caudal de financiamiento se accederá, sino porque tampoco conocemos que dinámica macroeconómica se gatillará hasta que se cierre un potencial acuerdo. Pero la idea a transmitir es sencilla, si se aumenta en lugar de reducir el déficit y la emisión, lo más probable es que un escenario de "acuerdo y endeudamiento" sólo sirva para que el PBI caiga alrededor de -1.5% y la inflación se desacelere en torno al 35% en 2014; mejor que el -3.0% de PBI y el +42% de inflación con el cual cerraría 2014.

[1] Con caída de exportaciones de soja de –usd4.000 MM y cepo más fuertes, asumimos que el señoreaje es el único factor de expansión de base monetaria.